Serial Acquiers
Hoy no os vengo a traer una tesis de inversión, sino me gustaría hablaros sobre un tipo de empresa que llevo varios años estudiando e invirtiendo.
Estos son los serial acquiers.
Los serial acquiers son compañías que se dedican principalmente a realizar adquisiciones de manera reiterada, siendo esta su principal estrategia y fuente de crecimiento.
En este post intentaré explicar que tipos de serial acquiers existen, que características debemos buscar en un serial acquier, porque podemos encontrar bastantes oportunidades entre este tipo de empresas y finalmente proporcionaré una lista con mis favoritos (algunos de ellos en cartera).
Tipos de serial acquiers
No todos los serial acquiers son iguales a pesar de que sus modelos de negocios estén centrados en realizar adquisiciones (M&A). Existen varias estrategias distitnas respecto a las adquisiciones (sinergias buscadas, tipo de compañía adquirida, tamaño, influencia…). Personalmente considero que los serial acquiers están divididos en tres grandes grupos:
- Roll-up: Estas son las compañías que se dedican a comprar empresas dentro de un mismo sector (normalmente sectores con productos sin diferenciación), con la intención de integrar todas estas adquisiciones con el objetivo de obtener distitnas sinergias (escala, poder de negociación, integración costes…). Como ejemplos tendríamos a Waste Managment, Victoria Plc o Berry Global.
- Acumulators: Buscan adquirir empresas en un sector parecido, pero operando en distintos nichos. Cuando adquieren no suelen buscan activamente sinergias entre las distitnas compañías compradas, como mucho centralizan parte de los costes administrativos (contabilidad, IT…). Algunas compañías que siguen esta estrategia son Lifco AB, Constellation Software o Ropper.
- Holding: Estas empresas realizan adquisiciones en sectores completamente distintos sin relación alguna. El nivel de integración es nulo, por lo que nunca hay sinergias entre las compañías adquiridas. El nivel de influencia que ejercen sobre la empresa suele ser con asientos en la directiva, ya que los holdings suelen adquirir participaciones minoritarias. Un ejemplo seria Berkshire Hathaway que entre su porfolio encontramos aseguradoras, energía, bienes de consumo, bancos… Otros ejemplos serían IAC, Bollore o Investors AB.
Características de los mejores serial acquiers
No todos los serial acquiers son iguales, hay algunos que realizan adquisiciones que destruyen muchísimo valor mientras que otros se convierten en auténticos compounders. Tras haber estudiado muchos serial acquiers durante varios años he encontrado una serie de patrones comunes entre los serial acquiers con más éxito.
- Adquisiciones pequeñas
El tamaño de las empresas compradas es un punto clave. Las compañías que se dedican a adquirir empresas pequeñas-medianas suelen generar unos retornos (ROIC) superiores a las empresas que realizan adquisiciones de gran tamaño. Esto se debe a dos motivos:
1) Mayor complejidad: Una empresa de mayor tamaño es mucho más compleja de integrar que una pequeña (mayor número de empleados, mayor infraestructura, menor flexibilidad…). Esto dificulta conseguir los objetivos marcados por la directiva, provocando que la probabilidad de éxito disminuya.
2) Menor múltiplo pagado: Existe menos competencia a la hora de comprar empresas pequeñas, los Private Equity suelen ir a buscar empresas de gran tamaño y las grandes empresas del sector no quieren destinar tiempo ni recursos en realizar adquisiciones que casi no van a tener impacto en su P&L. Esto provoca que haya menos capital en buscan de compañías pequeñas (menor competencia), pudiendo adquirirlas a unos múltiplos inferiores.
Un buen ejemplo es MTY Food, durante sus primeros años la compañía realizaba adquisiciones sobre empresas medianas-pequeñas (30-40 M CAD). Por estas empresas solía pagar entre 5-7x EV/EBITDA. Por eso de 2007 a 2015 obtuvo un ROIIC del 24%.
Sin embargo, en 2017 y 2019 la compañía realizó dos grandes adquisiciones, Imvescor Restaurant Group (248M CAD) y Papa Murphy (235M CAD) pagando un múltiplo de 13x y 10x EV/EBITDA respectivamente, el doble de lo que solía pagar. Por eso de 2016 a 2022 el ROIIC de la compañía fue del 12%. Demostrando la importancia de adquirir empresas de menor tamaño ya que sueles hacerlo a un menor múltiplo.
Un mayor múltiplo supone un menor rendimiento (ROIC), generando menos valor para el accionista.
- Adquisiciones no transformativas y complejas
Cuanto más simple y sencilla sean las compras mejor. En muchas ocasiones hay directivos que deciden realizar adquisiciones de una gran complejidad, donde esperan vender filiales, hacer reestructuración, conseguir sinergias… La mayoría de estos casos suelen acabar fracasando, el ego de los directivos les hace creerse más listos de lo que realmente son.
Uno de los ejemplos más claros fue la megafusión de AOL y Time Warner en 2001. Se intentó combinar el contenido de Warner con los servicios de internet de AOL para crear una compañía nunca vista. La adquisición acabó siendo un desastre tan solo un año después.
Conclusión, mejor ir a lo simple y no querer complicarnos la vida para parecer el más listo de la clase.
- Negocio operativo subyacente de calidad
La calidad de los negocios/filiales que componen la empresa son claves. Debemos tener presenta que las adquisiciones se van a realizar con el flujo de caja generado por sus filiales. Si estas filiales casi no ganan dinero, son muy cíclicas o necesitan emplear mucho capital para mantener su actividad operativa, la compañía no dispondrá de efectivo para adquirir.
La mayoría de serial acquiers están compuestos por decenas o cientos de filiales o negocios distintitos, así que para entender la calidad del negocio operativo de la compañía debemos analizar a la empresa en su conjunto.
Nos interesa encontrar empresas poco cíclicas, con unos buenos márgenes, con algo de crecimiento orgánico y poco intensivas en capital.
Un buen ejemplo es la británica Judges Scientific. Durante los últimos 20 años siempre ha generado un cash flow positivo, crece orgánicamente, EBITA margin elevado, RoCe alto, necesita poco CAPEX y gracias a poseer una serie de compañías en un sector defensivo, la compañía es poco sensible a los ciclos económicos.
- Descentralización
Con el tiempo me he dado cuenta de que la descentralización es importante. Los serial acquiers están compuestos por múltiples empresas en distintos sectores, con distintos clientes y productos. Es imposible que un directivo tengo know-how suficiente para saber como funcionan todos estos negocios distintos. Por eso tiene sentido de que cada filial sea independiente, gestionada por su propio equipo directivo tomando sus propias decisiones estratégicas.
La descentralización permite ser a las empresas más agiles en la toma de decisiones, estar más cerca del cliente, crear una buena cultura laboral y adaptase mejor a las condiciones de sus respectivos mercados.
Lifco comenta lo siguiente sobre la descentralización:
“Our subsidiaries have a high degree of independence. That is the foundation for the creation of an entrepreneurial spirit. We never compromise with profitability and compliance with our code of conduct.”
Por esto en mi caso prefiero los Acumulators a los Roll-Ups.
- Financiar adquisiciones con el propio cash flow
La financian las adquisiciones es siempre un punto a tener en cuenta. Por mucho que compres una buena compañía a un precio razonable, si la financiación no es la correcta, la destrucción de valor puede ser inmensa.
Un gran error que cometen muchos directivos a la hora de realizar adquisiciones es estar ampliando capital constantemente. Las ampliaciones de capital suelen tener un gran coste para los accionistas debido a su efecto dilutivo. Los buenos serial acquiers no diluyen capital de forma excesiva y recurrente (algunos no lo han llegado a hacer nunca).
Siempre van a ser más interesantes aquellos serial acquiers que financien las adquisiciones con su free cash flow (FCF), al ser un método más conservador y sostenible a largo plazo. Empresa como Lifco o Constellation Software han financiado sus adquisiciones con su flujo de caja utilizando puntualmente deuda de manera conservadora. Estas empresas nunca han diluido capital, ya que sus directores saben el gran coste que tiene para los accionistas.
¿Por qué podemos encontrar oportunidades en este tipo de compañías?
- Mala reputación
Es bien sabido que en general las adquisiciones destruyen valor, por eso mucho inversores y gestores deciden no analizar este tipo de compañías descartándolas automáticamente.
https://www.mckinsey.com/capabilities/m-and-a/our-insights/the-flip-side-of-large-m-and-a-deals
Además, el crecimiento orgánico de los serial acquiers no suele ser muy elevado, provocando que no pase el filtro de muchos inversores que le dan mucha importancia a esta métrica.
Otro problema a los que se enfrentan estas compañías es su modelización. Ya que para estimar su crecimiento futuro debemos modelar: cuantas adquisiciones va a realizar, el tamaño de estas, cuáles serán sus márgenes, el múltiplo pagado… dificultando la valoración de la compañía, requiriendo en muchos casos realizar escenarios probabilísticos.
Todo esto provoca que muchos inversores descarten directamente a los serial acquiers sin llegar ni siquiera abrir su memoria anual.
- Sell-side no incluye futuras adquisiciones en sus estimaciones
La mayoría de los inversores realiza sus estimaciones futuras de ventas, beneficios, CAPEX… en base al las estimaciones del consenso (sell-side), es decir, analistas de grandes casas de inversión que siguen activamente un grup especifico de compañías.
En plataformas como Bloomberg o TIKR podemos hallar las estimaciones de estos analistas sobre ventas y beneficios para los próximos años.
Estos analistas no suelen incluir las adquisiciones que realizarán las empresas en el futuro, provocando que en muchos casos la cotización no refleje correctamente el crecimiento potencial que tienen estas empresa por delante.
Veamos el siguiente ejemplo:
Diploma Plc es una compañía británica de distribución operando en varios nichos. Durante los últimos 10 años la compañía ha estado creciendo al +13% anualizado gracias a una combinación tanto de crecimiento orgánico como inorgánico (M&A).
Respecto al futuro, la compañía ha expresado que tiene la intención de crecer al +10% anualizado a medio plazo, combinando un +5% de crecimiento orgánico junto a futuras adquisiciones. A continuación, podemos ver el consenso de los ingresos futuros de Bloomberg:
Fuente: Bloomberg
Como podemos apreciar, el consenso no está incluyendo ninguna adquisición a partir de 2023 en sus estimaciones, a pesar de que la compañía ha expresado activamente su intención de realizarlas y que en el pasado las ha hecho de forma recurrente (formando parte de su estrategia).
El hecho de que los analistas no incluyan las futuras compras en sus modelos provoca que muchos gestores tampoco las incluyan ni que estas empresas aparezcan en screeners como compañías de elevado crecimiento futuro.
Gracias a estos dos motivos podemos llegar a encontrar serial acquiers de enorme calidad con con un gran potencial para seguir consolidando el mercado por delante a unos precios muy atractivos.
Conclusión
Invertir en serial acquiers puede ser una muy buena opción si se encuentran los indicados, ya que estas son empresas con capacidad de componer valor durante muchos años. Además, como hemos visto, en muchas ocasiones no son bien vistas por el mercado, pudiendo encontrar oportunidades muy atractivas.
A continuación, os dejo mi lista de serial acquiers que sigo activamente:
Disclaimer: Actualmente soy accionista de Constellation Software (CSU), SDI Plc (SDI), Kelly Partners (KPG), RCI Hospitality (RICK) y Teqnion (TEQ).
Buenas tardes. Muchas gracias por el articulo. Conoces algun buen libro sobre serial acquirers?