Brookfield Asset Management
Una empresa para todos
La tesis de este mes no va a ser sobre un serial acquirer, hoy voy a hablaros de la que seguramente es la acción que más recomiendo a mi entorno cercano cuando me preguntan en que compañía deberían invertir. ¡Esta no es más ni menos que... Brookfield Asset Management!
Brookfield Asset Management (BAM) es una gestora canadiense de activos alternativa (Alt´s) que empezó a cotizar en 2022 tras que su matriz (Brookfield Corporation (BN)) decidiera repartir el 25% de BAM entre sus accionistas mediante un spin-off.
Como iremos viendo durante la tesis, creo que Brookfield Asset Management es la empresa ideal para cualquier tipo de inversor. Tanto para los que buscan invertir en empresas de bajo riesgo, como para los que buscan compounders e incluso para aquellos inversores que se interesan principalmente en los dividendos con el fin de obtener rentas pasivas.
Esta tesis estará escrita de manera un poco distinta a lo que estáis acostumbrados, ya que me basaré en los principales KPI ́s que da Pat Dorsey en su magnífico libro “The Five Rules for Succesful Stock Investing” para estudiar a las gestoras de activos.
Antes de empezar con la tesis, comencemos con un poco de contexto histórico para entender que es Brookfiled Asset Management (BAM).
Contexto
Aunque Brookfield Asset Management (BAM) lleve cotizando menos de un año, su matriz original posee más de 60 años de historia.
En 1954 se creó un holding de inversión llamado Edper Investments para invertir el dinero que habían obtenido varios hermanos al vender su participación en una de las mayores licorerías canadiense, The Seagram Company, a un solo hermano.
Inicialmente los hermanos realizaron varias inversiones en inmuebles y empresas financieras, pero el momento clave llegó en 1968 cuando Jack Cockwell se puso al mando de la sociedad y empezó a adquirir con agresividad todo tipo de negocios, convirtiendo a Edper en unos de los mayores holdings de la época. Esta agresiva expansión se hizo mediante ampliaciones de capital y emisiones de deuda.
En 1980 llegó una gran crisis deflacionaria, lo que acompañado con el gran apalancamiento de Edper, provocó que su cotización cayese un -90% y que los hermanos fundadores a mitad de los 90 vendiesen toda su participación de la empresa. Sin embargo, Cockwell siguió al cargo donde decidió simplificar la estructura del grupo.
Durante esa época un joven canadiense llamado Bruce Flatt fue el encargado de gestionar la división de inmuebles del holding (esta división más tarde pasaría a llamarse Brookfield Property Group). Tras su excelente trabajo en la división, Flatt se ganó una gran reputación dentro de la sociedad y por eso Cockwell le nombre su sucesor en 2002 cambiando el nombre del grupo a Bascan Corporation.
Bajo el mando de Bruce Flatt la empresa se centró al principio en invertir en inmuebles, servicios financieros y generación de energía. Desde el primer momento Flatt implementó una cultura corporativa basada en el value investing como filosofía de inversión, la descentralización y la minimización del riesgo.
Como Bascan llevaba varios años invirtiendo el propio capital de la empresa adquiriendo activos de manera exitosa, Flatt decidió lanzar una nueva división de gestión de activos para terceros, ya que así podrían invertir su propio capital junto al de otras entidades mientras se generaban ingresos adicionales y podían ir a por activos de mayor tamaño.
El primer fondo de capital privado que lanzaron fue por valor de 400 millones junto al fondo público de pensiones canadiense en 2002. A medida que iban teniendo éxito en la gestión de activos para terceros su fama empezó a crecer y para 2006 ya gestionaban 9.000 millones de dólares.
En 2005 Bascan pasó a llamarse Brookfield Asset Manangment, la que actualmente hoy se conoce como Brookfield Corporation (BN). Desde entonces Brookfield ha estado creciendo de manera conjunta tanto invirtiendo su propio capital como gestionando el capital de terceros, en 15 años el capital gestionado para terceros multiplicó por más de 40x.
Finalmente, en 2022 la directiva de Brookfield reconoció que la división de gestión de activos había crecido mucho y que las características empresariales eran bastante distintas al negocio de invertir su propio capital. Por eso decidieron hacer un spin-off del 25% de la gestora de activos para que los accionistas pudiesen escoger donde preferían estar invertidos y que el mercado valorase correctamente esta pata del negocio. Actualmente Brookfield Corporation (BN) mantiene el 73% de las acciones de Brookfield Asset Management (BAM).
Para más información sobre la historia de Brookfield os dejo los dos siguientes enlaces:
https://www.emethvaluecapital.com/_files/ugd/b2ee4c_2031a8e52ed04ba09d298a8d7817224f.pdf
Gestión Alternativa de Activos vs Gestión Tradicional
Antes de ponernos en materia, me gustaría hablaros un poco del negocio de gestión de activos y que tipos de gestora existen a grandes rasgos.
Hoy en día existen dos grandes tipos de gestoras de activos, aunque las dos operan de la misma manera (captar activos de terceros con el fin de invertirlos y cobrar una comisión a esos clientes), los activos donde invierten cada una de ellas son distintos, provocando que una sea un mejor modelo de negocio que la otra.
Empecemos viendo los dos tipos:
Gestión Tradicional de Activos: En este grupo tenemos a todas aquellas gestoras o fondos de inversión que invierten en activos cotizados, es decir, en bolsa. Aquí dentro encontramos grandes titanes de la industria como Blackrock o Vanguard o fondos de autor como Lierde, True Value, Fundsmith o Numantia. Como estas compañías invierten en activos cotizados, por lo general, invierten en valores líquidos que se pueden comprar y vender millones de euros diariamente en tan solo un click. Esta liquidez permite que los clientes que quieran retirar su dinero del fondo lo puedan hacer sin problema, ya que cuando el fondo recibe una orden de rembolso lo único que deben hacer es vender alguna de sus posiciones para devolver el capital al cliente. En estos fondos encontramos clientes de todo tipo, desde grandes instituciones hasta clientes retail.
Gestión Alternativa de Activos: En este grupo encontraríamos a empresas como Blackstone, KKR o BAM. La gran diferencia con el otro grupo es que estas gestoras invierten principalmente en activos ilíquidos (inmuebles, empresas privadas, infraestructura…) esto provoca que no se puedan ni compara ni vender estos activos con la misma rapidez comparado con los fondos de valores cotizados. En las Alt´s los clientes suelen ser grandes instituciones que posean varios millones de euros para invertirlos con un horizonte temporal a largo plazo. Suelen poseer clientes como aseguradoras, planes de pensiones u otros fondos de inversión. Como sus clientes suelen ser grandes instituciones, los fondos de las Alt´s también están menos regulados.
¿Por qué las Alt´s son un mejor modelo de negocio?
En general las gestoras de activos alternativos son un mejor modelo de negocio que las gestoras tradicionales por los siguientes motivos:
Mayor recurrencia: Normalmente las Alt´s suelen hacer firmar contratos de permanencia a sus inversores que duran entrono a 10 años. Debido a la baja liquidez de los activos donde invierten, las gestoras no podrían hacer frente a los rembolsos de sus clientes. Por eso les obligan a firmar contratos de permanencia para que estos no puedan retirar su dinero a corto ni medio plazo. El hecho de que sus clientes hayan firmado estos contratos provoca que el cliente esté cautivo, implicado que las gestoras alternativas posean switching costs. Como las gestoras tradicionales de activos no poseen estos problemas de liquidez, no suelen hacer firmar este tipo de contratos, por lo que los clientes pueden retirar rápidamente su dinero a diferencia de las Alt´s.
Menor volatilidad: Como hemos explicado anteriormente, las Alt´s invierten en activos de baja liquidez, esta iliquidez provoca que la volatilidad de sus activos sea inferior al de las gestoras tradicionales. Como todos los que invertimos en bolsa sabemos, la bolsa es volátil, provocando que los fondos que están invertidos en acciones cotizadas posean unos activos que cambian de valor con mayor frecuencia, haciendo que su Assets Under Management (AUM) sean bastante más volátiles, impactando directamente en las comisiones que cobra la gestora. Como las Alt´s invierten en activos no cotizados, esta volatilidad es mucho menor, dando una mayor estabilidad a los fees que cobran.
Debo avisar que muchas veces se critican a las Alt´s por no reflejar correctamente el valor de sus inversiones, mayoritariamente inflando su valor contable y que en diversas ocasiones auditores externos les hayan obligado a revalorizar a la baja el valor de sus fondos. Pero aun así en su conjunto sus AUM son menos volátiles.
En conclusión, como las Gestoras Alternativas de Activos poseen al cliente cautivo (contratos de permanencia de largo plazo) y con unos activos bajo gestión menos volátiles, sus ingresos y beneficios son mucho más estables que el de las gestoras tradicionales.
Esta estabilidad les da mayor recurrencia permitiéndoles poseer un coste de capital menor (menos riesgo) y mayor visibilidad.
Ahora que entendemos la calidad del negocio de las Alt´s pasaremos a hablar de lo importante, de Brookfiled Asset Management.
Brookfield Asset Management
Como hemos comentado al inicio, la gestora de activos empezó a operar en 2002 gestionando alrededor 400 millones de dólares. Hoy en día BAM es uno de los grandes players de la industria con más de 2.000 clientes, presente en más de 30 países por todo el mundo con 2.500 empleados.
El modelo de negocio es bastante sencillo, Brookfield Asset Management posee una serie de comerciales que visitan a grandes instituciones (fondos de pensión, aseguradoras, familly office…) para que estas les den su dinero a cambio de que Brookfield los invierta por ellos y así cobrarles una comisión. Este modelo de negocio es similar para todas las gestoras de activos.
A grandes rasgos, Brookfield Asset Management gestiona tres grandes tipos de activos:
- Long-term private funds: Típicos fondos de inversión de Private Equity (PE) de larga duración donde los clientes deben permanecer de media al menos 10 años. Estos fondos de inversión invierten en activos ilíquidos. Poseen fondos de todo tipo como energía, empresas privadas, infraestructura, deuda, inmuebles…
- Permanent Capital Vehicles & Perpetual Strategies: Actualmente hay tres empresas cotizadas bajo el nombre de Brookfield: Brookfield Renewable Partners (BEP), Brookfield Infraestructure (BIP) y Brookfield Business Partners (BBU). BAM cobra un fee por el asesoramiento & gestión de estas empresas cotizadas más una comisión de éxito según la evolución de la capitalización de estas empresas. Estos AUM se consideran capital permanente, pero están expuesto a la volatilidad del mercado.
- Liquid Strategies: En este apartado encontramos las estrategias más liquidas, como fondos de inversión de activos cotizados y gestión discrecional de cartera. La mayoría de estos productos invierten tanto en renta fija como variable de activos cotizados centrados en inmuebles, infraestructura y recursos naturales. Este segmento es más parecido a la gestión tradicional de activos.
Actualmente los Asset Under Management (AUM) de Brookfield rondan los 440 billones de dólares americanos, convirtiendo a Brookfield en una de las mayores gestoras del mundo.
Según los libros “The Five Rules for Successful Stock Investing” de Pat Dorsey y el libro de “Why Moats Matter” escrito por unos analistas de Morningstar, las claves para invertir en una gestora de activos residen en los siguientes puntos:
- Diversificación
- Reputación
- Escala
- Nicho
- Crecimiento AUM
- Asset stickness
A continuación, veremos como Brookfield Asset Management cumple perfectamente una a una todas estas características.
Diversificación
Cuando invertimos en gestoras de activos debemos buscar empresas que ofrezcan una cartera de productos muy diversificada, ya que en general el mercado se mueve por modas. Hace dos años todo el mundo quería invertir en tecnológicas y mañana la gente se interesará por otra temática.
El hecho de poseer una cartera de productos (fondos) diversificada provoca que la empresa sea mucho más estable en la captación de fondos a lo largo del ciclo. Si ofrecemos de todo hará que cuando algo no vaya bien lo otro si lo hará y viceversa, por lo que lo malo se irá equilibrando con lo que funciona o esté de moda.
En cambio, si solo ofrecemos un producto que no sea popular, nos será muy difícil crecer en tiempos adversos.
Veamos la distribución de los AUM de Brookfield según donde están invertidos:
Como podemos ver, los AUM de BAM están diversificados en varias temáticas, pero si profundizamos en cada una de ellas vemos que poseen productos muy distintos dentro de cada una:
- Renewable: Cuentan con un fondo y un vehículo cotizado que invierten en energía solar, hidráulica, eólica y soluciones de sostenibilidad.
- Infrastructure: Poseen varios productos tanto cotizados como no cotizados. Invierten tanto en equity como deuda en activos relacionados a la infraestructura de un país como autopistas, pipeline de gas, vías ferroviales, puertos, data centers…
- Real Estate: Invierten a través de fondos privados en residencial, locales comerciales, centros logísticos, oficinas…
- Private Equity: Poseen varios productos que invierten en empresas de servicios, salud, industriales, tecnología…
- Credit & Other: Bajo la marca Oaktree poseen varios fondos privados que dan créditos a empresas privadas o con un mayor riesgo de lo habitual. Esta división da créditos a diversas empresas en distintas fases de su ciclo empresarial.
En el año 2019 Brookfiled decidió adquirir Oaktree, la famosa gestora alternativa especializada en high yield bonds. Para quien no lo sepa, Oaktree es la gestora del inversor Howard Marks, uno de los value investors más famosos en la actualidad. Sus libros “The Most Important Thing” y “Mastering the Market Cycle” son brilllantes.
Brookfiled decidió comprar el 61% de la gestora por 4.700 M USD pagando un múltiplo de 7x ventas y 17x FRE (Fee-Related Earnings). Con el paso de los años ha seguido adquirido cada vez un poco más y ahora mismo ya poseen el 68%.
Tras la adquisición, Oaktree ha mantenido su marca y opera de manera independiente. Con esta adquisición BAM entro en el negocio de deuda privada donde hasta el momento no había tenido presencia.
Oaktree es uno de los principales referentes del sector, donde al igual que BAM posee una gran escala y reputación.
Brookfiled Asset Management han comentado en más de una ocasión que en caso de encontrar otras gestoras de calidad estarían dispuestas a adquirirlas siempre y cuando las valoraciones sean las adecuadas. Sobre todo, si fuese para entrar en nuevas verticales donde su actual presencia es limitada.
Continuando con el tema de la diversificación, los fondos de BAM están presentes a lo largo de todas las distintas estrategias que ofrecen los PE (Private Equity), ofreciendo productos con distintos binomios de rentabilidad-riesgo para sus diversas temáticas:
En conclusión, podemos afirmar que Brookfield Asset Management ofrece una gama de productos extremadamente amplia y diversificada.
Escala
La escala en las gestoras de activos es un punto clave por diversos motivos:
- Capacidad mover dinero
- Mayor número de oportunidades
- Gestionar mayor cantidad de activos
Actualmente BAM es la segunda mayor gestora de activos alternativos del mundo por AUM por detrás de Blackstone:
Como BAM está presente en todas las regiones del mundo y tiene experiencia invirtiendo en diversas clases de activos, tiene la capacidad de mover el dinero allí donde encuentre oportunidades.
Por ejemplo, si ve la oportunidad de invertir en torres de telecomunicación en India lo hace o si ve interesante invertir en autopistas en Brasil lo hace allí. Esta enorme flexibilidad no la poseen las gestoras pequeñas, ya que no tienen ni recursos ni know-how para hacerlo.
Gracias a poseer mayor flexibilidad, las oportunidades de inversión son más abundantes para sus fondos, algo que beneficia directamente a sus participes y que inclinará a sus clientes a escoger a BAM antes que otra gestora que esté más limitada.
BAM suele realizar inversiones por valor de varios miles de millones de dólares para adquirir un solo activo, hay pocas gestoras que puedan invertir esas cantidades en un solo activo porque se expondrían a un riesgo de concentración muy elevado. Esto provoca que los fondos de BAM en ciertas ocasiones tengan poca competencia para comprar un activo, haciendo que la valoración a la que adquieren ese activo sea más atractiva y el rendimiento potencial mayor, volviendo a incrementar la propuesta de valor para el cliente.
Otra ventaja de la escala es que la gestora pueda ir a por clientes de mayor tamaño. Cuando una institución tiene varios billones para invertir, prefieren invertirlos en unos pocos fondos para poder tener mayor monitorización.
Sin embargo, estas suelen exigir no ser los únicos inversores del producto. Si una gestora quiere invertir 100 millones de euros en un fondo, exigirá que como mínimo el fondo tenga unos 1.000 millones de AUM. Haciendo que los fondos pequeños queden excluidos de los grandes clientes.
Como vemos en la siguiente tabla elaborada por McKinsey, el tamaño importa, las 25 mayores gestoras de PE se llevan casi 2/5 del pastel en cuanto a recaudación de activos cada año. Esto se debe a los motivos mencionados anteriormente:
El hecho de que BAM sea la segunda mayor gestora alternativa del mundo le confiere una gran ventaja sobre el resto de sus competidores.
Reputación
Una de las características claves para que el sector financiero funcione correctamente es la confianza en el sistema y en los distintos agentes que lo componen. Por eso la reputación de una gestora es clave.
Cuando los gestores de los planes de pensión o aseguradoras deben tomar una decisión de inversión en nombre de sus clientes, siempre optarán por ir hacia lo seguro ya que si se equivocan siempre se podrán justificar diciendo que invirtieron en aquello que todo el mundo conoce y que siempre había funcionado.
Por eso, ante la posibilidad invertir entre BAM, una gestora que lleva décadas operando bajo un nombre que todos conocen vs un fondo nuevo, el gestor siempre irá hacia lo conocido.
La marca “Brookfield” es altamente reconocida en la industria, no solamente por el largo y consistente historial de rendimientos que ha ido obtenido, sino por su cultura corporativa, integridad y manera de operar.
El hecho de que BAM sea una de las mayores gestoras también da mucha más confianza a los inversores, ya que la sociedad estará más regulada y auditada que otras empresas.
A continuación, podemos ver los excelentes retornos que ha conseguido Brookfield Asset Management en los distintos activos donde invierte:
Sus fondos han batido al mercado y a otros competidores de manera consistente a largo plazo, estos excelentes resultados es lo que le ha hecho ganar su actual reputación y poder de franquicia.
Nicho
Que una gestora de activos sea el referente de un nicho otorga varias ventajas como la referencia mental (monopolio del consumidor) y diferenciación sobre otras gestoras. Por ejemplo, tenemos a Vanguard que es la referencia en fondos pasivos o a Seillern AM en cotizadas de calidad.
Brookfield también destaca en varios a nichos, principalmente destacando sobre el resto en infraestructura y energía renovable. Cuando los inversores piensan en fondos privados de infraestructura o energía, Brookfield es la referencia.
Además, tras lo compra de Oaktree, Brookfield también es la referencia en el nicho de los high yield bonds.
En Real Estate también es uno de los más grandes, aunque se queda algo por detrás que Blackstone y en Privte Equity está por detrás de grandes nombres como KKR.
Brookfield es líder de nicho para la gestión de algunos tipos de activos. Así que cuando un gestor esté interesando en tener exposición sobre todo a infraestructura, energía renovable o high yield bonds, BAM será una de las primeras opciones que le venga a la cabeza.
Crecimiento AUM
La evolución de los beneficios de una gestora está directamente ligada a sus Assets Under Management (AUM) o activos bajo gestión en castellano.
Brookfield Asset Management ha experimentado un elevado grado de crecimiento en sus Assets Under Management (AUM) durante estos últimos diez años:
Estos han crecido al +21% anualizado, una tasa mayor a la de la industria como veremos más adelante, por lo que BAM ha estado ganado cuota de mercado año tras año. Actualmente (H1 2023) los AUM de la compañía son de 440 billones de USD.
Es importante observar si los AUM crecen de manera orgánica, es decir, que las gestoras son capaces de ir recolectando activos adicionales a una mayor rapidez que el dinero que retiran sus inversores de los fondos. Esto es lo que nos demuestra realmente el poder de la franquicia de una gestora, su capacidad de recolectar activos adicionales año a año.
Cuando el mercado sube, los AUM también lo hacen, ya que los valores que poseen los fondos también crecen, este incremento depende del mercado y no de la capacidad de captación. Por eso debemos estudiar los nets inflows de las gestoras (inflows – outflows). Para BAM estos han sido sus nets inflows:
Como podemos ver, BAM ha sido capaz de recolectar más capital del que retiran sus clientes de manera consistente.
En esta primera mitad de año ya han recolectado 37 bn USD y avisan que esperan que la segunda mitad del ejercicio sea aún mejor. Brookfield Asset Manangment estima que los AUM a finales de año serán de unos 530 bn USD (+27% vs 2022).
Los principales clientes de Brookfield Asset Management suelen ser grandes instituciones financieras. A continuación, podemos ver de donde está recaudando más dinero:
Destaca que el 60% provienen de instituciones públicas como planes de pensión o fondos de pensión supranacionales como podría ser el de Qatar o Noruega. BAM comenta que lleva muchos años trabajando con sus clientes, lo que le ha permitido forjar una excelente relación.
De hecho, la mayoría de los activos que ha captado este año provienen de instituciones que ya eran sus clientes.
Por geografía, sus clientes están bastante diversificados, algo positivo para BAM:
Con toda esta información vemos que los AUM de Brookfield Asset Management crecen a unas elevadas tasas y que es capaz de recolectarnos internamente. Además, sus clientes son muy diversos provenientes de varias regiones del mundo por lo que no existe riesgo de concentración.
Asset Stickness
Como hemos comentado al principio, una de las características fundamentales de las gestoras de activos alternativos es la elevada recurrencia de sus ingresos, ya que al invertir en activos poco líquidos obligan a sus clientes a firmar contratos de permanencia de entrono a 10 años, por lo que los clientes no pueden retirar su capital durante ese periodo.
Actualmente el 84% de los AUM (Assets Under Management) de Brookfield son muy sticky ya que o bien están ligados por contrato o son filiales cotizadas donde no existen posibles devoluciones de capital.
Personalmente prefiero los AUM de la división de Long-Term Private Funds y Perpetual Strategies, ya que estos no están expuestos a la volatilidad del mercado como los Permanent Capital Vehicles.
Con el paso de los años vemos que la tendencia ha sido hacia los Long-Term Private Funds y la intención de la directiva sigue siendo similar, lanzando nuevos fondos cada año. Por ejemplo, ahora están en proceso de cerrar cinco grandes nuevos fondos por un valor total de 100 billones de dólares.
El hecho de que el 84% de su capital sea permanente o ligado a contratos de larga duración, confirma que Brookfield Asset Management posee unos activos muy sticky. Permitiéndole poseer unos ingresos extremadamente recurrentes. La intención de BAM es que para 2028 su capital permanente represente entorno al 90% de los AUM.
Datos Fundamentales
Brookfield Asset Management es una empresa en crecimiento, sus ingresos han multiplicado por 250x desde 2002. Durante estos últimos cinco años las ventas han crecido un +140% (+22.5% anualizado) y los beneficios operativos +20% anualizado:
Data: Million USD
Como apreciamos, la gestión de activos es un buen negocio, ya que los márgenes son altísimos (50% de los ingresos se convierten en beneficio neto). El CV de sus márgenes es de tan solo del 6%, demostrando que Brookfiled Asset Management es una compañía extremadamente recurrente y predecible.
La métrica de referencia de la industria para medir los beneficios de las empresas de gestión de activos son los conocidos como Fee-Related Earnings (FRE), estos han evolucionado de la siguiente manera para BAM:
Loa Fee-Related Earnings han crecido entorno al +28% anualizado durante esta década y al +23% anualizado estos último cinco años. Además, de media el 52% de las ventas se convierten finalmente en FRE.
En lo que llevamos de año los ingresos han crecido un +11%, los Fee-Related Earnings un +9% y los AUM un +12%. En general este año está siendo un año flojo para las Alt´s tras la subida de tipos, aun así, Brookfield sigue creciendo a un buen ritmo. Durante el Investors Day la directiva comentó que esperaban una gran aceleración durante el H2.
Estos son los ingresos de la compañía por división:
Adicionalmente, BAM tiene alrededor de 40 bn USD que sus clientes le han garantizado pero que aún no están invertidos ni generando ingresos, una vez BAM los invierta, estos activos les generarán en torno a 400 millones de dólares de ingresos adicionales.
Una de las ventajas de las gestoras de activos que crecen es el apalancamiento operativo, ya que casi todos los costes de las empresas son fijos (alquileres de oficinas y salarios).
Por experiencia trabajando una gestora de activos, os puedo asegurar que se necesitan el mismo número de analistas para gestionar 100 que 300 millones. A medida que crecen los activos lo hacen los ingresos, mientras que la estructura de costes no lo hace al mismo ritmo, esto provoca que los beneficios de la empresa crezcan a mayor velocidad y los márgenes se expandan. Por eso espero que BAM experimente un incremento progresivo de sus márgenes a medida que crezca hasta el 55% o más a largo plazo. La directiva habla de alcanzar márgenes del 55%/60% a medio-largo plazo.
Otra ventaja de este modelo de negocio es su baja intensidad en capital, al final lo único que la empresa necesita para operar es personal y oficinas, por eso la generación de caja (FCF) es impresionante a pesar del gran crecimiento de la compañía.
Durante estos años el 50% de los ingresos se convierten en free cash flow y el FCF/acción ha crecido al +20% anualizado.
Estos elevados márgenes junto a ser bajo intensiva en capital (CAPEX menos 0.5% de los ingresos) provocan que el ROIC de BAM sea inmenso, pudiendo crecer sin necesidad de reinvertir capital, por lo que el crecimiento de la sociedad genera mucho valor para los accionistas.
BAM es perfectamente solvente, la compañía posee alrededor de 2.918 millones dólares en caja y sus pasivos totales asciende a 2.590 millones. Brookfield Asset Management podría satisfacer todos sus pasivos con tan solo el efectivo que posee en el banco. La directiva comenta que podrían emitir deuda hasta por valor de unos 5.000 millones de USD sin comprometer el rating de la gestora.
Como Brookfield Asset Management puede crecer sin necesidad de reinvertir capital, la compañía tiene la política de repartir el 90% del FCF en forma de dividendo. Por eso BAM también es una empresa buena si lo que buscamos son rentas pasivas, ya que el dividendo estimado por acción que repartirá BAM este año será de unos 1.3 USD/acción, a precios actuales esto representa una rentabilidad solo por dividendo del +3.7%.
Además, con los planes de expansión que BAM posee, el dividendo debería crecer a doble digito durante los próximos años. Convirtiendo a Brookfield Asset Manangment en una muy buena empresa de rentas pasivas al ofrecer un dividendo recurrente, elevado y creciente. Si sus planes se cumplen, para 2028 el dividendo que recibiremos seria del +8% approx yield-on-cost.
Adicionalmente, la directiva ha comentado que no descartan utilizar el resto de FCF para hacer recompra de acciones puntuales si el mercado da la oportunidad. El track-record de la directiva haciendo recompras con Brookfield Corporation es excelente.
Una diferencia de Brookfield Asset Management con otras gestoras como KKR o Blackstone es que no tiene su propio capital invertido en sus fondos, pero avisan que invertirán en torno a 1 bn USD durante los próximos años en sus fondos para tener mayor alineación con sus clientes y así obtener una rentabilidad por sus ahorros. Adicionalmente, esperan invertir 1 bn USD durante los próximos cinco años en sus vehículos cotizados cuando estos amplíen capital para financiar la adquisición de activos adicionales.
La mayoría de las empresas de gestión alternativa suelen cobran comisiones de éxito (carried interest). Esta partida es bastante volátil, ya que las ganancias dependen de las oportunidades que da el mercado.
BAM es un caso especial, la gestora sí que posee carried interest, pero la matriz (Brookfield Corporation) se quedó con el derecho de cobrar todas las ganancias no realizadas de los fondos recaudados antes del spin-off, por lo que BAM no las recibirá.
A partir de 2027 BAM tendrá derecho a recibir las comisiones de las ganancias sobre los nuevos fondos que haya lanzado desde la spin-off, pero solo 2/3 de estas, el tercio sobrante se las quedará Brookfield Corporation.
Así que en el futuro los beneficios de BAM incrementarán con fuerza cuando los ingresos por comisiones de éxito empiecen a entrar.
Para hacernos una idea, en 2020 BN realizó unos 1.500 millones carried interest. Estas son las estimaciones futuras de la empresa:
Recientemente, su matriz Brookfield Corporation, ha entrado en la industria de los seguros con adquisiciones como American National Group o Argo a través de su división Brookfield Reinsurance (BNRE).
El negocio de los seguros consiste en cobrar unas primas y pagar a tus clientes en caso de siniestro. El dinero que la aseguradora posee entre que cobra la prima y paga puede ser utilizado para invertirlo y sacarle una rentabilidad, esto se conoce como float.
Brookfield Corp anunció que el float de sus asegurados estará gestionado mayormente por BAM.
Por ejemplo, este año Brookfield Corp adquirió a la aseguradora American Equity Life Investment (AIE). Tras la compra, Brookfield Corp anunció que BAM pasaría a gestionar 50 billones de dólares del float de esta aseguradora donde BAM generará alrededor de 125 millones de dólares en ingresos adicionales.
Esta estrategia de expandirse por la industria de los seguros beneficiará directamente a BAM, ya que BAM va a poder aumentar sus AUM sin la necesidad que invertir un solo dólar, es decir, Brookfield Corporation podría estar financiado el crecimiento de BAM gratuitamente. Ya que va a ser Brookfield Corp quien realizará los desembolsos por la compra de esos activos.
Brookfield Corporation anunció que su intención es incrementar el float de su negocio de aseguradoras hasta los 225 billones de dólares para 2027 respecto a los 27 billones actuales, es decir, un +730%. Representando una gran fuente de crecimiento potencial para BAM casi sin riesgo ni esfuerzo comercial.
Además, Brookfield Asset Management también ha manifestado reiteradas veces que planea incrementar sus esfuerzos comerciales para ganar activos de aseguradoras externas al grupo Brookfield.
Debemos tener presente que las aseguradoras por regulación deben invertir en productos de bajo riesgo (principalmente bonos) donde las comisiones suelen ser inferiores. Por ejemplo, con la aseguradora de AIE la comisión tan solo será del 0.25% (de media suele cobrar entre el 0.09-1% de los AUM). Pero avisan que a medida que los fondos aumenten las comisiones subirán.
Otra fuente de crecimiento potencial es que BAM está empezando a crear fondos para individuos de gran patrimonio, un nicho prácticamente sin explotar.
Industria de las Alt´s
La industria de la gestión alternativa de activos (Alt´s) es una industria en crecimiento. De 2010 a 2022 el sector pasó de gestionar cuatro trillones de dólares en AUM a quince, esto implica que la industria ha estado creciendo al +11% anualizado durante doce años (BAM ha estado crecido al doble que la industria):
Esto se explica por dos motivos, primero que la industria de gestión de activos ha estado creciendo en su conjunto (gestoras tradicionales + alternativas) pasando de 31 trillones de USD a 112 de 2002 a 2021 según Statista.
Sin embargo, las Alt´s ha aganado cuota sobre la gestión tradicional, ya que con el paso de los años las grandes instituciones han estado destinando un mayor porcentaje de su capital hacia las gestoras alternativas. Veamos la siguiente gráfica:
Hace 23 años las instituciones solo invertían el 5% de su capital en Alt´s cuando ahora destinan entorno al 30%.
Este gran incremento se debe a que las instituciones se han ido dado cuenta de las ventajas que ofrecen las Alt´s respecto a los activos tradicionales (apalancamiento, menor volatilidad, mejora binomios riesgo-rentabilidad, diversificación…).
Cara al futuro las previsiones también son bastante optimistas para el sector, según Willis Towers para el año 2030 las instituciones darán entorno al 60% de su capital a las Alt´s.
La misma consultora estima que los AUM alternativos gestionados a nivel mundial para 2026 debería ubicarse en torno a los 23.2 trillones de dólares y 30 trillones para 2030, lo que supondría un crecimiento del +100% respecto al nivel actual, representando un crecimiento anualizado del +9% a ocho años vista.
Creo que Brookfield Asset Management se podrá aprovechar de esta tendencia gracias tanto a su tamaño, como relaciones con sus clientes, marca y oferta de productos disponibles.
Moat
Personalmente creo que Brookfield Asset Management está protegido por unas elevadas barreras de entrada, sus ventajas residen principalmente en los puntos comentados anteriormente:
- Marca: (Reputación + Relación con sus clientes)
- Escala (Tamaño + Diversificación)
- Recurrencia (Ingresos ligados a contratos de l/p + Baja volatilidad AUM)
Creo que las ventajas competitivas de Brookfield Asset Management se ven reflejadas en que la compañía ha ido ganando cuota de mercado a sus competidores durante estos años y a su capacidad de recolectar activos adicionales año tras años. Como hemos mencionado antes, los AUM de Brookfield han estado creciendo al +21% vs el +11% anualizado de la industria.
La combinación de ser un gran captador de activos junto a poseer una gran escala provoca que Brookfield Asset Manangment mantenga una amplia ventaja competitiva. Además, gracias a tener unos ingresos extremadamente recurrentes junto a un elevado margen, hace que sus beneficios estén muy protegidos.
(En esta parte no doy muchos detalles porque creo que ya ha quedado demostrada la calidad de BAM en la primera parte del artículo cuando hemos comentado los distintos KPI´s).
Junta directiva
La junta directiva de Brookfiled Asset Management es de enorme calidad. Su CEO es Bruce Flatt, bajo su dirección se ha creado desde la nada la gestora actual de activos.
Antes de seguir con la tesis debéis mirar el siguiente video de Bruce Flatt dando una Google Talk donde habla sobre sus valores, filosofía de inversión y anécdotas:
Simplemente por este video creo que es interesante estudiar cualquier sociedad del grupo Brookfield. Además, Bruce Flatt ha escrito trimestralmente cartas a sus accionistas donde se encuentran verdaderas perlas, casi casi a la altura de las de Mark Leonard (CEO de Constellation Software).
Algunos han llegado a referirse a Flatt como el “Warren Buffett canadiense”.
En la siguiente gráfica podemos ver que bajo el mando de Bruce Flatt Brookfield Corporation ha multiplicado por 9x veces su valor en bolsa en 20 años (aún más si incluimos todas las spin-offs que ha realizado), demostrando que Flatt es un gran generador de valor para sus accionistas.
Me gusta que siempre esté pensando en términos de como incrementar el valor intrínseco por acción de su sociedad a largo plazo.
El mayor accionista de Brookfield Asset Management (BAM) es su empresa matriz Brookfield Corporation (BN) quien posee el entorno al 73% de la empresa. Aunque su accionista mayoritario sea BN, siempre ha dicho que dejará a BAM opera de manera independiente.
Es importante comentar que Bruce Flatt también es el CEO de BN. Flatt posee 16.7 millones de acciones de BAM valoradas en unos 584 millones de dólares cobrando un sueldo de unos 7 millones de dólares (83x su sueldo anual).
Los miembros de la directiva son:
Los sueldos de la directiva consisten en sueldo fijo + variable de stock-options que se ejercen a un plazo de entre cinco a diez años. De media el 75% del sueldo de los directivos proviene de los incentivos a largo plazo. Buscando una clara alineación entre accionistas y directivos para que estos últimos mantengan una visión hacia la generación de valor a largo plazo. También me gusta que los directivos lleven muchos años en la empresa y que Brookfield promueva los ascensos internos.
Otro punto positivo es que BAM exige a sus directivos que al menos el valor de sus acciones de Brookfield Asset Management sean 5 veces superior a su sueldo base. En total la directiva posee alrededor de 1.100 millones de dólares en acciones + opciones de BAM cuando sus salarios oscilan entre 3 y 7 M USD, por lo que claramente BAM es una empresa con skin in the game.
En general los valores de Brookfield y su cultura corporativa siempre me han gustado y estimo que seguirán enfocados hacia el incremento del valor intrínseco por acción a largo plazo.
Crisis
Brookfield Asset Management no era lo que es hoy cuando llegó la crisis financiera del 2008-2009 así que no es exactamente comprable, pero solo comentar que incluso en esa época la compañía fue capaz de colectar activos adicionales (inflows > outflows).
Personalmente creo que Brookfield resistiría bien si llegase una crisis, primero debemos tener en cuenta que sus ingresos provienen de decenas de fondos distintos extremadamente diversificados tanto en tipo de activo como geografía. Como los fondos de BAM son mayormente de capital permanente, sus ingresos y beneficios prácticamente no se verían afectados, así que BAM generaría unos elevados flujos de caja incluso en una situación adversa.
Los ingresos provenientes de sus Permanent Capital Vehicles, que son las comisiones de sus compañías cotizadas como BIP, BEP o BBU sí que se podrían ver afectadas. Cuando llegan crisis los mercados de valores suelen caer y seguramente arrastraría las cotizaciones de sus empresas por lo que los AUM bajarían y sus ingresos también. Actualmente estos AUM representan el 25% del total.
Fundamentalmente todas sus empresas cotizadas resistirían muy bien la crisis ya que poseen activos de elevadísima calidad donde más del 90% de sus ingresos están ligados a contratos a largo plazo indiciados a la inflación, con casi todos sus costes financieros a tipo fijos financiados con deuda con vencimiento a largo plazo.
Además, debemos recordad que BAM es perfectamente solvente por lo que no existirá riesgo financiero en condiciones adversas.
Si llegase una gran crisis lo único que creo que saldría realmente perjudicado es en la captación de activos, ya que en momentos de pesimismo los agentes económicos son más reticentes a la hora de invertir. Aunque de momento BAM siempre ha sido capaz de incrementar sus AUM en escenarios adversos como durante 2008 o el covid-19.
En conclusión, BAM aguantaría muy bien una crisis gracias al elevadísimo grado de recurrencia de sus ingresos junto a su excelente posición financiera.
Si cogemos de referencia al mayor Private Equity del mundo (Blackstone), vemos que en 2008 ya cotizaba. Durante ese periodo sus ingresos por gestión solo cayeron un -5.8% y en menos de dos años ya eran bastante superiores a los fees precrisis. Lo que sí sufrió más fueron sus ingresos provenientes de las comisiones de éxito. KKR incluso consiguió aumentar los fees un +6% durante ese periodo.
Creo que Brookfield es mejor empresa hoy de lo que lo era Blackstone en ese momento al ser de mayor tamaño y estar más diversificada. Pero aun así Blackstone y KKR nos sirven de referencia para ver la resiliencia de este modelo de negocio durante las crisis.
Riesgos
Brookfield Asset Management presenta los siguientes riesgos:
- Menor captación de lo esperado: La captación de activos futura se podría ver afectada negativamente por varios motivos como una crisis financiera que volviera a los inversores más cautos, un gran incremento de los tipos de interés reales o que las Alt´s pasaran de moda.
- Dependencia Brookfield Corporation: Como BN posee el 73% de BAM podría aprovecharse de BAM para sus propios intereses perjudicando a los accionistas de BAM.
- Pérdida de reputación: La reputación es clave, si BAM empieza a obtener malos resultados en sus fondos o a realizar prácticas inmorales, su reputación se podría ver perjudicada.
- Parte de los activos que gestiona son volátiles: Como BAM cobre un fee sobre la capitalización de BIP, BEP y BBU. Estos siguen estando expuestos a los va y vienes del mercado, en caso de que la bolsa se hundiese el 40% de los AUM de Brookfield se verían directamente afectados.
Valoración
Brookfiled Asset Management cotiza a 35.4 USD/acción, esto implica una capitalización bursátil de 59.208 M USD y un Enterprise Value (EV) de 48.786 millones de dólares, es decir, entorno a 20x FRE/EV con un dividend yield del 3.7%.
Para el futro estimaremos sus Fee-Related Earnings a cinco años vista y le aplicaremos un múltiplo terminal para así estimar una TIR. Para estimar los ingresos empezaremos partiendo de los AUM.
BAM dio el guidance que esperaba estar gestionada en torno a 1.014 billones de dólares americanos para 2028, esto supone un crecimiento del +18% anualizado respecto al nivel actual. Este objetivo no incluye M&A, es puramente orgánico:
Este guidance es muy similar al de otras grandes gestoras como KKR, Blackstone o Apollo. En el pasado Brookfield ya había dado guidance ambiciosos que cumplieron perfectamente.
Por ejemplo, en 2018 cuando los AUM eran de 129 bn USD, comentaron que esperaban incrementarlos hasta los 245 bn USD para 2023 (+90% vs 2018), el año aún no ha finalizado y van por los 440 bn USD, batiendo considerablemente el guidance que dieron en su momento.
Con el take rate utilizaremos la media, es decir, un 0.9% de los AUM.
Para estimar los Fee-Related Earnings (FRE) le aplicaremos un margen a sus ingresos estimados. Sabemos que de media su FRE Margin ha sido del 52% y que este ha sido muy estable. La directiva comenta que estima que este margen se podría expandir hasta algo más del 55%/60% de los ingresos, esta mejora se explica principalmente por el apalancamiento operativo mencionado anteriormente. Para ser conservadores mantendremos su media actual. BAM estima que para 2028 debería generar alrededor 4.845 millones de dólares en Fee-Related Earnings.
Finalmente debemos decidir que múltiplo terminal le aplicamos. En general las Alt´s son un buen modelo de negocio gracias a su elevada recurrencia, por eso su coste de capital es bajo y los múltiplos que se suelen pagar son elevados.
Si miramos a sus comparables cotizadas, vemos que estas cotizan a valoraciones que oscilan entre 20x-22x EV/FRE:
Creo que un múltiplo terminal de 20x EV/FRE está más que justificado, incluso conservador, ya que los directivos de las grandes gestoras como BAM, KKR o Blackstone hablan de que sus negocios se deberían valorar entre 25x-30x FRE, pero para ser conservador prefiero quedarme en 20x y así tener un mayor margen de seguridad.
Algunas operaciones en el mercado privado se han hecho a valoraciones entre 15x-20x FRE.
A continuación, podemos ver las estimaciones futuras de ingresos y FRE:
Bajo estas estimaciones llegaríamos a un valor intrínseco estimado de 75 USD/acción a cinco años vista, es decir, un potencial del +111% (TIR esperada del +16% a cinco años vista).
Conclusión
Creo que Brookfield Asset Management es una buena oportunidad de inversión. BAM es un negocio de elevadísima calidad dada su escala, reputación y recurrencia de sus ingresos. Además, la compañía es líder de un mercado en crecimiento donde debido a su baja intensidad en capital va a poder crecer a doble digito sin la necesidad de estar invirtiendo grandes dosis de capital. Esto le va a permitir pagar un dividendo estable y creciente a sus accionistas mientras esperan a que el valor de la compañía converja hacia su valor intrínseco.
El hecho de que BAM este bajo el mando de Bruce Flatt y posea una gran cultura corporativa me hace estar muy tranquilo y seguro.
Disclaimer: Actualmente soy accionista de BAM. Escribí el articulo para mí mismo y solo expresa mi opinión.
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