Actualización Dye & Durham
Tan solo unas semanas después de haber publicado la tesis de Dye & Durham, me veo obligado a actualizarla tras los últimos anuncios de la compañía.
Si recordamos la tesis anterior, sabemos que en noviembre de 2021 la junta directiva tenia el objetivo de invertir 1.000 millones de dólares canadienses para realizar adquisiciones en los próximos 18 meses.
Pues bien, durante este mes de diciembre ha anunciado dos adquisiciones por valor de 3.700 millones de CAD, es decir, 1.17 veces su capitalización actual. Las dos compañías (aún pendientes de aprobación), han sido una filial de Tellus en Canadá y Link Administration en Australia.
Tellus Financial Solution Business
Dye & Durham anunció la adquisición de Tellus Financial Solution Business, empresa canadiense de software que conecta notarios con instituciones financiera (según la compañía el 98% de los notarios en Quebec utilizan su producto). Este software se utiliza para recibir instrucciones cuando se liquida una hipoteca.
Por esta compañía han pagado 500M CAD. Durante el confcall, la directiva anunció que esperaban alcanzar como mínimo los 350M CAD en EBITDA para el ejercicio de 2023. Sabemos que antes de la adquisición estimaban unos 250M CAD EBITDA, por lo que estos 100M CAD se atribuyen a esta compra. Esto significa que el múltiplo post sinergias pagado ha sido de 5x EBITDA (en línea con su objetivo).
Durante el Q2 de este ejercicio ya empezaremos a ver en la cuenta de explotación los impactos de esta adquisición, esperando un gran impacto en el Q4.
Link Administration Group
Compañía australiana que cotiza en el mercado australiano bajo el ticker (LNK), Dye & Durham va a pagar 3.200 M CAD, es decir, 5.5 AUD/acción (prima del +15%).
Esta adquisición me deja algo desconcertado debido a su enorme tamaño y a que el perfil de la empresa cambiará, no solo por la presencia geográfica, sino también por la tipología de sus ingresos y servicios.
Link posee más de 6.000 clientes en varios países con una relación media de 10 años.
A diferencia de DND, el 85% de sus ingresos proviene por suscripción, no transacción. Link está dividida en cinco divisiones:
Durante la reunión se informo que pretenden venderse la división de Banking&Credit antes de cerrarse la adquisición, y una vez consolidada, la división de Funds Solutions. Como tiene la intención de venderse Funds Solutions, esta división aparecerá consolidada como assets held for sale, por lo tanto, los ingresos y beneficios de la división no aparecerán consolidados en la cuenta de explotación de Dye & Durham. Esta división posee un EBITDA de 30 M, si se lo venden a 10-12x podrían sacar entre 300-360 M.
Además, Link es propietario del 43% de PEXA (PXA) una compañía australiana de econvayance. Tras la adquisición, DND pasará a posee este 43% de PEXA, pero al no estar consolidado tampoco veremos los ingresos y EBITDA de esta compañía en los estados financieros de Dye & Durham. Actualmente está participación está valorada en 1.296M CAD.
Se espera que Link facture 1.114 M CAD y que posee un EBITDA de 230 M CAD durante este ejercicio, si le restamos el valor de PEXA, DND ha pagado 8.3x EV/EBITDA (21). Dye & Durham espera conseguir sinergias mediante una reducción de costes valorados en 125 M CAD, bajando el múltiplo hasta 5.8x EV/EBITDA post sinergias.
Para financiar estas compras, han pedido un crédito sindicado de 3.250M CAD con un vencimiento a 7 años y 841M CAD van a provenir de acciones preferentes convertibles a ordinarias. Estas acciones preferentes tendrán un yield del 6.5% durante 5 años y luego aumentará un +1% durante los próximos 5 años hasta un máximo del 12%. Estas preferentes se puede convertir a ordinarias pagando un precio de 60 CAD/share (prima del +50%). Además, el fondo de inversión Ares ha comprado 109M CAD en acciones ordinarias a un precio de 53 CAD/share (+32% prima respecto al día del anuncio, demostrando la gran infravaloración de Dye & Durham en el mercado).
Debido al tamaño de esta transacción, aún tiene que ser supervisada por el regulador y ser aprobada por los accionistas de Link. Dye & Durham espera que Link se consolide en el ejercicio de 2023 (junio 22-junio 23).
Reconstrucción FCF a 2024
A continuación, vamos a estimar su FCF normalizada a 2024, para así estimar su valor intrínseco.
En la presentación de la adquisición, DND nos da las siguientes estimaciones de EBITDA:
El FCF y el cálculo del valor intrínseco reconstruido sería el siguiente:
Estas estimaciones las debemos coger con pinzas, ya que son simplemente la suma del EBITDA estimado por el consenso de las dos compañías, no una cifra calculada por la propia empresa. Pero sin lugar a duda, estas dos adquisiciones me están haciendo ganar confianza en el equipo directivo y si salen bien, van a generar muchísimo valor para el accionista.
A continuación encontrareis los links a las presentaciones:
https://dyedurham.com/wp-content/uploads/2021/12/12.21.21-DND-Investor-Meeting-FINAL.pdf
https://dyedurham.com/wp-content/uploads/2021/12/12.07.21-DND-analyst-deck.pdf